暗号資産トレジャリー企業に広がる新しい評価軸

米投資銀行TD Cowenが、Strategy（旧MicroStrategy）の目標株価を350ドルへ引き下げた一方で、SharpLink、Strive、Nakamoto Holdings、The Smarter Web Companyの4社に新規で買い評価を付けた。今回の動きは、単に「ビットコインを持つ企業」を一括りにするのではなく、各社の資本政策や事業構造、資金調達力を個別に見始めていることを示している。

Strategyの評価引き下げで何が変わったのか

TD CowenはStrategyについて、ビットコイン前提の見直しと、将来のドル建てBTC利益にかける評価倍率の引き下げを理由に、目標株価を従来の440ドルから350ドルへ変更した。ただし投資判断は買いのままで、同社を依然として最大の上場ビットコイン保有企業と位置づけている。レポートでは、2026年末のビットコイン価格を14万ドルとするベースケースや、四半期ごとの大型取得を織り込んでいる。

ここで重要なのは、目標株価の引き下げが「ビットコインへの悲観」を意味するとは限らない点だ。むしろ、TD CowenはStrategyの株価を、BTCの保有量だけでなく、資金調達の持続性、株式のプレミアム、希薄化リスク、カストディ面の運用リスクまで含めて再評価している。つまり、BTCを財務資産として持つ企業の価値は、保有残高だけでは測れない段階に入っている。

「コピー型」ではない4社に新規カバレッジ

今回新たにカバレッジ対象となった4社のうち、SharpLinkはイーサリアム中心、Strive、Nakamoto Holdings、The Smarter Web Companyは主にビットコイン蓄積型とされる。TD Cowenはこれらを、単なる投機的な保有会社ではなく、デジタル資産を財務戦略に組み込む新しい上場企業群として扱っている。

とくに注目されるのは、同社が「この分野は今後も残る可能性が高い」と見ている点だ。つまり、暗号資産トレジャリー企業は一時的な流行ではなく、株式市場で一定の投資テーマとして定着しうる、という見方が示されたことになる。もっとも、同じトレジャリー戦略でも、対象資産、資金調達手段、既存事業との関係が異なるため、銘柄ごとの評価差は今後さらに開く可能性がある。これはTD Cowenの個別採点が示す通りだ。

企業財務としてのBTC保有は「量」から「継続性」へ

Strategyは2020年以降、ソフトウェア企業からビットコイン財務モデルへと軸足を移してきた。TD Cowenのレポートでも、同社の価値はBTC保有量そのものに加え、資本市場を通じてどれだけ継続的にBTCを積み増せるか、という運営能力に依存すると整理されている。

この見方は、他のトレジャリー企業にも当てはまる。たとえば、資本市場からの調達余力が乏しければ、保有資産が大きくても拡張余地は限られる。逆に、市場環境が悪化しても調達を継続できる企業は、暗号資産価格の変動を受けつつも、戦略を維持しやすい。TD Cowenが各社ごとに異なる価格目標を設定したのは、まさにこの「継続性」の差を反映している。

なお残るリスクは明確

一方で、TD Cowenはリスク要因も列挙している。ビットコイン価格との高い相関、株価に織り込まれるプレミアムの縮小、規制や政治の変化、カストディや秘密鍵管理を含む運用上のリスクなどだ。さらに新規カバレッジ銘柄についても、ETHやBTC価格の変動、資本市場へのアクセス、借入金の満期などが個別に挙げられている。

要するに、暗号資産トレジャリー企業は「BTCを持っているから強い」という単純な話ではない。市場は今、保有量に加えて、調達力、負債、希薄化、運用統制まで含めた総合評価に移っている。今回のTD Cowenのリポートは、その変化を象徴する材料といえる。

まとめ

Strategyの目標株価引き下げは、BTC保有企業の評価が新たな段階に入ったことを示している。今後は、暗号資産の値動きだけでなく、各社がどのように資本を集め、どの程度の速度で保有を積み上げられるかが、株式市場での見られ方を左右しそうだ。